A Tokenização dos Valores Mobiliários: Entre a Regra Europeia e a Função Brasileira

A tokenização dos valores mobiliários é uma das transformações mais profundas do direito dos mercados de capitais do nosso tempo. Quando um valor mobiliário passa a existir e a circular sob a forma de um token, numa cadeia de registo distribuído, uma pergunta antiga regressa com força nova: o que é, afinal, um valor mobiliário, e quando é que um ativo digital o é? Nesta obra, André Alfar Rodrigues confronta duas grandes respostas. A União Europeia delimita o perímetro mobiliário por regra, enumerando os instrumentos financeiros e remetendo o restante para o Regulamento MiCA. O Brasil delimita-o por função, através do conceito aberto de contrato de investimento coletivo, herdeiro do célebre teste de Howey. Duas lógicas, duas certezas, dois preços a pagar. Alargando a comparação aos Estados Unidos — a matriz viva do teste funcional — e à Suíça — que escolheu um terceiro caminho, legislando o próprio substrato do token —, o autor desce à camada mais difícil e frequentemente esquecida do problema: o estatuto jurídico-privado do token, a custódia e a insolvência, e o conflito de leis num ativo sem fronteiras. E, do diagnóstico comparado, extrai uma proposta normativa.

Sobre o Autor

Introdução

PARTE I

O ativo digital perante o direito dos valores mobiliários

CAPÍTULO 1

TECNOLOGIA E CONCEITO

1.1 Tecnologia de registo distribuído e blockchain: para além da
desmaterialização escritural

1.2 O token e as suas tipologias funcionais; a insuficiência das
taxonomias

1.3 Tokenização nativa e tokenização representativa: a criptoficha
como espelho do valor mobiliário

1.4 Contratos inteligentes e a automação da relação
jurídico-mobiliária

CAPÍTULO 2

O PROBLEMA DA QUALIFICAÇÃO

2.1 Função económica e forma jurídica na noção de valor mobiliário

2.2 O legado do Howey test e a sua receção atlântica

2.3 Neutralidade tecnológica: um princípio unânime de
consequências divergentes

2.4 A fronteira móvel: quando o mesmo token muda de regime ao
longo do seu ciclo de vida

CAPÍTULO 3

REGRA E STANDARD: A TEORIA DA DECISÃO NA DELIMITAÇÃO DO PERÍMETRO

3.1 A regra e o standard: a especificação ex ante e ex post do 

conteúdo jurídico

3.2 Sobreinclusão, subinclusão e o par custos de decisão / custos
de erro

3.3 Funcionalismo comparado e dependência da trajetória

3.4 Aplicação à fronteira mobiliária: a regra europeia e o
standard brasileiro como caso

PARTE II

O REGIME EUROPEU E PORTUGUÊS

CAPÍTULO 4

A ARQUITETURA DO ACERVO DA UNIÃO

4.1 O mapa normativo: DMIF II, Regulamento dos Prospetos, MiCA,
Regime-Piloto DLT e CSDR

4.2 A linha divisória estruturante: o criptoativo que é
instrumento financeiro fica fora do MiCA

4.3 A definição de instrumento financeiro e a sua extensão aos
tokens

CAPÍTULO 5

O REGULAMENTO MICA

5.1 Âmbito, exclusões e relação com o direito mobiliário 

pré-existente

5.2 As três categorias: criptofichas referenciadas a ativos, de
moeda eletrónica e «outros criptoativos»

5.3 O white paper e o regime de oferta ao público

5.4 Autorização e deveres dos prestadores de serviços de
criptoativos

5.5 Abuso de mercado: o Título VI e a extensão do paradigma do MAR

CAPÍTULO 6

O VALOR MOBILIÁRIO TOKENIZADO NO DIREITO DA 

UNIÃO

6.1 Emissão e oferta pública sob o Regulamento dos Prospetos

6.2 O Regime-Piloto DLT: as infraestruturas de mercado (DLT-MTF,
DLT-SS, DLT-TSS) e o regime de isenções

6.3 Custódia, registo e liquidação: a tensão com a CSDR

6.4 Intermediação financeira e a DMIF II aplicada às security
tokens

CAPÍTULO 7

A EXECUÇÃO EM PORTUGAL

7.1 As Leis n.º 69/2025 e n.º 70/2025: opções de transposição e a
posição tardia portuguesa

7.2 O modelo de supervisão funcional repartida: Banco de Portugal
e CMVM

7.3 As alterações ao Código dos Valores Mobiliários

7.4 O regime transitório, a caducidade de registos e o termo de 1
de julho de 2026

7.5 A articulação com a ASF e a qualificação jurídica dos
criptoativos

7.6 O regime contraordenacional e sancionatório nacional

CAPÍTULO 8

A HARMONIZAÇÃO DO CRITÉRIO E A PRÁTICA 

DECISÓRIA EUROPEIA

8.1 A ESMA e a harmonização do critério de instrumento financeiro

8.2 A Alemanha: o eWpG e os valores mobiliários criptográficos

8.3 A França e os demais Estados-Membros: o DEEP e a fragmentação
do substrato

8.4 A lição: harmonização imperfeita da regra, fragmentação do
substrato

PARTE III

O REGIME BRASILEIRO

CAPÍTULO 9

O MARCO LEGAL E A REPARTIÇÃO DE COMPETÊNCIAS

9.1 A Lei n.º 14.478/2022 e o Decreto n.º 11.563/2023

9.2 O Banco Central como regulador das prestadoras de serviços de
ativos virtuais e as Resoluções BCB n.º 519, 520 e 521

9.3 A fronteira de competência com a Comissão de Valores
Mobiliários

CAPÍTULO 10

A QUALIFICAÇÃO DO TOKEN COMO VALOR MOBILIÁRIO

10.1 O Parecer de Orientação CVM n.º 40 e a doutrina do contrato
de investimento coletivo

10.2 Os critérios operativos: representação digital de valor
mobiliário e o teste do esforço do empreendedor ou de terceiro

10.3 O Ofício-Circular CVM/SSE n.º 6/2023: tokens de recebíveis e
de renda fixa

10.4 A neutralidade tecnológica na leitura da autarquia brasileira

CAPÍTULO 11

OFERTA, MERCADO E INFRAESTRUTURA

11.1 A Resolução CVM n.º 88/2022 e o financiamento coletivo
(equity crowdfunding)

11.2 A Resolução CVM n.º 175/2022 e os fundos em criptoativos

11.3 Oferta pública, divulgação de informação e mercado secundário
de tokens

11.4 O sandbox regulatório e a função da experimentação normativa

11.5 A agenda regulatória de 2026: a tokenização e o Projeto 135
Light

CAPÍTULO 12

ENFORCEMENT

12.1 Stop orders, processos administrativos sancionadores e a
articulação com a esfera penal

12.2 O novo tipo penal de estelionato praticado com ativos
virtuais

CAPÍTULO 13

A GÉNESE JURISPRUDENCIAL E A PRÁTICA SANCIONADORA

13.1 A génese do contrato de investimento coletivo: o caso Boi
Gordo e a receção de Howey

13.2 Do boi ao token: a continuidade do teste funcional e a sua
codificação no Parecer de Orientação 40

13.3 A prática sancionadora concreta: do caso G44 ao termo de
compromisso

PARTE IV

A MATRIZ FUNCIONAL: OS ESTADOS UNIDOS

CAPÍTULO 14

HOWEY E A APLICAÇÃO DO TESTE AOS CRIPTOATIVOS

14.1 A matriz: o investment contract e o teste de Howey (1946)

14.2 Da laranja ao token: a transposição do teste aos criptoativos

14.3 A descentralização suficiente: o discurso Hinman e os seus
limites

CAPÍTULO 15

A DESCENDÊNCIA VIVA E O SEU REFLUXO: DA LITIGÂNCIA 

À RETIRADA

15.1 Telegram e Kik: o esquema unitário e a economia da
expectativa

15.2 SEC v. Ripple: a venda institucional e a venda programática

15.3 A ofensiva sobre as plataformas e o refluxo de 2025

15.4 Lições da matriz viva para o standard brasileiro

PARTE V

UM TERCEIRO CAMINHO: A SUÍÇA

CAPÍTULO 16

A TAXONOMIA FUNCIONAL DA FINMA

16.1 A Suíça como terceiro caminho: nem catálogo, nem cláusula
aberta

16.2 As três categorias funcionais: payment, utility e asset
tokens

16.3 Effekten: a qualificação como valor mobiliário e os seus
efeitos

CAPÍTULO 17

A ADAPTAÇÃO ESTRUTURAL: A LEI DLT E O ESTATUTO DO TOKEN

17.1 A Lei DLT como ato-quadro e os direitos de registo
(Registerwertrechte)

17.2 O nexo resolvido: o token como o próprio direito

17.3 Infraestrutura, custódia e insolvência: o sistema de
negociação DLT e a segregação

17.4 A lição do terceiro caminho: legislar o substrato, não a
etiqueta

PARTE VI

O ESTATUTO PRIVADO DO TOKEN E O CONFLITO DE LEIS

CAPÍTULO 18

A NATUREZA JURÍDICA E O ESTATUTO REAL DO TOKEN

18.1 O token como objeto de direitos: coisa, bem incorpóreo ou
terceira categoria?

18.2 O controlo como análogo da posse: UCC Art. 12 e os Princípios
UNIDROIT

18.3 A aquisição de boa-fé e a negociabilidade: a regra do
adquirente inocente

CAPÍTULO 19

CUSTÓDIA, INSOLVÊNCIA E SEGREGAÇÃO PATRIMONIAL

19.1 Titularidade ou crédito: a posição do cliente perante o
custodiante

19.2 A lição da insolvência: Celsius, FTX e a fronteira da massa

19.3 A segregação como resposta: do caso à regra (Suíça, UNIDROIT)

CAPÍTULO 20

A LEI APLICÁVEL: O COLAPSO DA LEX REI SITAE

20.1 O problema: um ativo sem situs

20.2 As respostas clássicas e a sua insuficiência: lex rei sitae,
PRIMA e a Convenção da Haia

20.3 As respostas novas: lex creationis, situs eletivo e a via
legislada

PARTE VII

ANÁLISE COMPARADA E PROSPETIVA

CAPÍTULO 21

ANATOMIA COMPARADA DA FRONTEIRA MOBILIÁRIA

21.1 As quatro técnicas de delimitação do perímetro

21.2 Regime residual, substrato e supervisão: quatro escolhas
estruturais

21.3 As quatro lacunas: o que cada sistema deixa por regular

CAPÍTULO 22

A PONTE ATLÂNTICA

22.1 Ofertas transfronteiriças e o problema da dupla qualificação

22.2 Extraterritorialidade, arbitragem regulatória e a corrida ao
foro mais favorável

22.3 A proteção do investidor como denominador comum

22.4 Lições recíprocas: o que a União pode aprender com o Brasil e
vice-versa

CAPÍTULO 23

FRONTEIRAS EM ABERTO

23.1 DeFi e a desintermediação: quem é o emitente quando não 

há emitente?

23.2 A tokenização de ativos do mundo real (RWA)

23.3 Stablecoins, moeda digital de banco central e o euro digital
e o Drex

23.4 Inteligência artificial e governação algorítmica dos mercados
tokenizados

Bibliografia